1686
Ο υπ. Οικονομικών Ευκλείδης Τσακαλώτος σκεπτικός στη Βουλή. Ισως να σκέφτεται ήδη το 4ο Μνημόνιο... | Menelaos Myrillas / SOOC

Μύθοι και αλήθειες για το 4ο Μνημόνιο

Γιώργος Στρατόπουλος Γιώργος Στρατόπουλος 11 Νοεμβρίου 2016, 09:30
Ο υπ. Οικονομικών Ευκλείδης Τσακαλώτος σκεπτικός στη Βουλή. Ισως να σκέφτεται ήδη το 4ο Μνημόνιο...
|Menelaos Myrillas / SOOC

Μύθοι και αλήθειες για το 4ο Μνημόνιο

Γιώργος Στρατόπουλος Γιώργος Στρατόπουλος 11 Νοεμβρίου 2016, 09:30

Η προοπτική 4ου Μνημονίου έχει ήδη αποτυπωθεί στο Eurogroup του Μαΐου 2016. Στο κείμενο που ακολουθεί εξηγείται γιατί οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας μετά το 2018 θα συνεχίσουν να καλύπτονται από ευρωπαϊκά κεφάλαια (4ο Μνημόνιο), γιατί το 4ο Μνημόνιο συνδέεται με την ελάφρυνση του χρέους και γιατί δεν εξαρτάται από την έξοδο στις αγορές.

 Τα κεφάλαια του 4ου Μνημονίου

Στο τέλος του 3ου Μνημονίου, τον Αύγουστο 2018, θα υπάρχουν στη διάθεση της ελληνικής κυβέρνησης 28 δισ. ευρωπαϊκών κεφαλαίων. Τα 20 δισ. προέρχονται από το 3ο Μνημόνιο -προορίζονταν για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών αλλά δεν χρησιμοποιήθηκαν- και τα 8 δισ. ευρώ από τις επιστροφές των κερδών των Κεντρικών Τραπεζών (ANFA & SMP).

28 δισ. είναι αρκετά για να καλύψουν τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας (Διάγραμμα Ι) τουλάχιστον μέχρι το 2021, με την προϋπόθεση ότι επιτυγχάνει πρωτογενή πλεονάσματα 1,5-2% ετησίως την τριετία 2019-2021.

Η αλλαγή χρήσης αυτών των κεφαλαίων απαιτεί μεν έγκριση ευρωπαϊκών οργάνων, όχι όμως κοινοβουλίων. Και θα δοθεί μάλλον εύκολα, αν αναλογιστεί κανείς πως η απάντηση της Ευρώπης στην «περήφανη διαπραγμάτευση» ήταν έγκριση επιπλέον δανείων ύψους 86 δισ. ευρώ.

Διάγραμμα Ι      

3month_Depth
Διάγραμμα Ι: Λήξεις δανείων ανά τρίμηνο. Οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας για την αποπληρωμή παλαιών δανείων από τον Σεπτέμβριο του 2018 μέχρι και το τέλος του 2021 αθροίζονται σε 21 δισ. €
Η έγκριση του Eurogroup

Στην πραγματικότητα η έγκριση για την αλλαγή χρήσης των κεφαλαίων έχει ήδη προεξοφληθεί! Στο πλαίσιο των μεσοπρόθεσμων μέτρων ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους, όπως καταγράφηκαν στην ανακοίνωση του Eurogroup (εδώ) τον περασμένο Μάιο, αναφέρεται ρητά:

Liability management – early partial repayment of existing official loans to Greece by utilizing unused resources within the ESM programme to reduce interest rate costs and to extend maturities.

Τα μη χρησιμοποιηθέντα κεφάλαια του ESM καθώς και τα κεφάλαια από τις επιστροφές των Κεντρικών Τραπεζών θα χρησιμοποιηθούν για την πρόωρη αποπληρωμή υφιστάμενων δανείων του επίσημου τομέα ως μέτρο μείωσης επιτοκίου και επιμήκυνσης των λήξεων των δανείων της Ελλάδας.

Πότε θα γίνει αυτό; Σύμφωνα με το Eurogroup στο τέλος του προγράμματος, οπότε και θα εξειδικευτούν τα μεσοπρόθεσμα μέτρα για την ελάφρυνση του χρέους. Ποια δάνεια θα προεξοφληθούν; Προφανώς εκείνα που τότε θα χρειάζεται να αναχρηματοδοτηθούν, δηλαδή όσα λήγουν το 2019, το 2020, κ.λπ.

Με δυο λόγια, τα κεφάλαια για το 4ο Μνημόνιο δεν είναι πολλά και είναι ήδη εξασφαλισμένα.

Οι ελληνικές υποχρεώσεις

Η Ελλάδα με το 3ο Μνημόνιο ανέλαβε υποχρεώσεις για α) επίτευξη υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων την τριετία 2019-2021, β) εκτεταμένες ιδιωτικοποιήσεις μέσω του Υπερταμείου. Οι υποχρεώσεις αυτές προστίθενται σε εκείνες που απορρέουν από τις ευρωπαϊκές συνθήκες και, ειδικότερα, για τις χώρες με υψηλό χρέος (εδώ).

Aρα και οι υποχρεώσεις του 4ου Μνημονίου είναι ήδη σε μεγάλο βαθμό οριοθετημένες.

Ανακεφαλαιώνω: υπάρχουν ευρωπαϊκά κεφάλαια ήδη εγκεκριμένα, επαρκή για τις ανάγκες της αναχρηματοδότησης του χρέους ως το 2021 και οι περιοριστικοί όροι που συνοδεύουν τη διάθεσή τους έχουν grosso modo οριστεί και ενσωματωθεί στις υποχρεώσεις της χώρας.

Αν δεν τα καταφέρουμε καλά με το 3ο Μνημόνιο, το 4ο είναι αναγκαστικό. Αλλά ακόμη κι αν τα καταφέρουμε, πάλι το 4ο Μνημόνιο θα «επιλέξουμε» λόγω χρέους. Γιατί τα ευρωπαϊκά δάνεια έχουν καλύτερους όρους. Και καλύτεροι όροι δανείων σημαίνει ελάφρυνση χρέους. Δηλαδή, ακόμα και αν το 2018 έχουμε εξέλθει επιτυχώς στις αγορές, η αναχρηματοδότηση των υφιστάμενων δανείων με τα περισσευούμενα κεφάλαια του ESM είναι η πιο συνετή επιλογή, αντί να καταφύγουμε στις αγορές. Διότι στις αγορές δεν υπάρχει για την Ελλάδα δανεισμός τόσο εξαιρετικά προνομιακός, όσο τα δάνεια του ESM: διάρκεια 30-40 χρόνια με επιτόκιο <1%!

 Μειώνοντας το χρέος με Μνημόνια

Τον Δεκέμβριο του 2012 η Ευρώπη  προχώρησε σε αναδιάρθρωση των δανείων της Ελλάδας μειώνοντας σε πολύ χαμηλά επίπεδα τα επιτόκια δανεισμού, επιμηκύνοντας σημαντικά τις λήξεις και προσφέροντας 10ετή περίοδο χάριτος στην καταβολή τόκων. (Είχε προηγηθεί μικρότερης κλίμακας αναδιάρθρωση των διακρατικών δανείων του 1ου Μνημονίου τον Μάρτιο του 2012).

Πίνακας Ι

Pinakakia_1o2oMnimonio
Πίνακας Ι: Τον Μάρτιο του 2012 έγινε αναδιάρθρωση στα δάνεια του 1ου Μνημονίου. Τον Δεκέμβριο του 2012 αναδιαρθρώθηκαν τα δάνεια του 1ου και του 2ου Μνημονίου.

Το ύψος της ελάφρυνσης του Δεκεμβρίου 2012, την οποία η αντιμνημονιακή/αντιευρωπαϊκή υστερία υποτίμησε σε υπέρτατο βαθμό, αποτέλεσε πολύ σημαντική και ουσιαστική μείωση των δανειακών υποχρεώσεων της χώρας. Στην πραγματικότητα, τότε δόθηκε το βασικό πακέτο ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους από την πλευρά του επίσημου τομέα. Ό,τι ακολούθησε ή θ’ ακολουθήσει είναι απλώς παραμετρικές βελτιώσεις, εξαρτώμενες από τις επιδόσεις της ελληνικής οικονομίας.

Με την υπογραφή του 3ου Μνημονίου δρομολογήθηκε περαιτέρω ελάφρυνση των δανειακών μας υποχρεώσεων. Μέσω της δανειακής σύμβασης που το συνοδεύει επιτυγχάνεται ελάφρυνση χρέους, όχι μεμιάς, αλλά σταδιακά και έμμεσα: περίπου 40 δισ. από τα υψηλότοκα δάνεια της χώρας με λήξεις εντός της τριετίας 2015-2018 θα αντικατασταθούν από δάνεια του ESM που λήγουν την περίοδο 2034-2059 και φέρουν επιτόκιο περίπου 1%. Κατά μια έννοια, οι ευρωπαίοι εταίροι μέσω της 3ης δανειακής σύμβασης ανέλαβαν μεγάλο μέρος του λογαριασμού της καταστροφής του 2015. Η Ελλάδα μέσω του 3ου Μνημονίου αυξάνει μεν το ονομαστικό της χρέος -δανείζεται περισσότερα κεφάλαια από τα δάνεια που αναχρηματοδοτεί-  αλλά τα νέα δάνεια έχουν πολύ ευνοϊκότερους όρους από τα παλαιά.

Διάγραμμα ΙΙ     

Year_Depth
Διάγραμμα ΙΙ Χρονική κατανομή των δανειακών υποχρεώσεων της Ελλάδας ανά δανειστή (εξαιρούνται τα έντοκα). Τα δάνεια του 3ου Μνημονίου/ESM -κόκκινο χρώμα- κατανέμονται μεταξύ 2034-2059

Αντίστοιχα, ένα 4ο Μνημόνιο με την έννοια που περιγράφεται παραπάνω θα αποτελέσει, επίσης, έμμεση ελάφρυνση του χρέους, αφού με τα 20 δισ. των μακροχρόνιων και χαμηλότοκων δανείων του ESM θα αντικατασταθούν υψηλότοκα δάνεια με κοντινές λήξεις μεταξύ 2019-2021.

Συμπεραίνουμε, δηλαδή, πως το 4ο Μνημόνιο -ίσως σε πιο ήπια μορφή- όχι μόνο είναι σοβαρό ενδεχόμενο αλλά έχει ήδη έμμεσα δρομολογηθεί και αποτυπωθεί στην ανακοίνωση του Eurogroup τον περασμένο Μάιο. Διότι η χρήση «περισσευούμενων» κεφαλαίων του ESM για αναχρηματοδότηση υφιστάμενων δανείων είναι κάτι διαφορετικό από την επιμήκυνση των υφιστάμενων δανείων που έγινε το 2012. Μοιάζει περισσότερο με ό,τι συμβαίνει σήμερα στο πλαίσιο του 3ου Μνημονίου.

Εφόσον, λοιπόν, μάς χορηγεί κεφάλαια ο ESM για να αναχρηματοδοτούμε υφιστάμενα δάνεια που λήγουν, το πιθανότερο είναι πως η χορήγηση θα συνοδευτεί με έλεγχο και όρους. Ανεξαρτήτως αν εμείς βαφτίσουμε τη διαδικασία «4ο Μνημόνιο», «τροποποίηση» ή «επέκταση της δανειακής σύμβασης που συνοδεύει το 3ο Μνημόνιο», ή «πιστοληπτική γραμμή1 , τα Μνημόνια είναι ακριβώς αυτό, δάνεια με έλεγχο και όρους.

Αυτός είναι ένας επιπλέον τεχνικός λόγος που τα μεσοπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους θα εξειδικευτούν στη λήξη του 3ου Μνημονίου. Δεν είναι δυνατόν σήμερα, δύο χρόνια πριν από τη λήξη του προγράμματος, να εξειδικευτούν οι όροι με τους οποίους ο ESM θα συνεχίσει να χρηματοδοτεί την Ελλάδα μετά τη λήξη του 3ου προγράμματος. Διότι τα μέτρα κάθε επόμενου Μνημονίου σε μεγάλο βαθμό συμπεριλαμβάνουν μια μακρά λίστα με μεταρρυθμίσεις  που προβλέπονταν από το προηγούμενο μνημόνιο αλλά δεν υλοποιήθηκαν.

Η Ευρώπη το χρέος, η Ελλάδα τις μεταρρυθμίσεις

Η έξοδος στις αγορές δεν είναι απαραίτητη για την αναχρηματοδότηση των δανείων της Ελλάδας. Όπως προκύπτει και από το διάγραμμα ΙΙ, μετά το 2021 πολύ λίγα δάνεια της χώρας θα βρίσκονται εκτός ευρωπαϊκών μηχανισμών. Η ταμειακή πίεση για την αναχρηματοδότηση του μη Ευρωπαϊκού χρέους (ιδιωτικό χρέος + ΔΝΤ)  της Ελλάδας είναι αμελητέα, ~1% του ΑΕΠ ετησίως. Ο κ. Σόιμπλε γνωρίζει ότι κανείς δεν θα χρειαστεί να απευθυνθεί σύντομα στο Κοινοβούλιό του ζητώντας επιπλέον κεφάλαια για την Ελλάδα.

Αυτή είναι μια μεγάλη διαφορά σε σύγκριση με τον Δεκέμβριο του 2012. Τότε η Ευρώπη αν και βρισκόταν στο ίδιο σημείο του εκλογικού κύκλου όπως τώρα, προχώρησε σε ένα πολύ γενναίο πακέτο ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους. Τότε η χρονική πίεση για να βγει η Ελλάδα στις αγορές ήταν πολύ μεγαλύτερη. Αν τα κατάφερνε η Ελλάδα, οι εταίροι θα γλίτωναν τα 86 δισ. του 3ου Μνημονίου. Τώρα πια τα έδωσαν. Ο,τι ήταν να δώσουν σε μετρητά το έχουν ήδη δώσει. Από εδώ και πέρα, όσο η Ελλάδα  καθυστερεί να μεταρρυθμίσει την οικονομία της, όσο η Ελλάδα συνεχίσει να σέρνεται, το ένα μετά το άλλο Eurogroup θα δίνει μόνο επιμηκύνσεις των υφιστάμενων δανείων και τόκων! Η πίεση για έξοδο στις αγορές είναι μόνο στο δικό μας γήπεδο.

Γιατί χρειαζόμαστε την έξοδο στις αγορές

Τι ακριβώς αντιπροσωπεύει ο στόχος της εξόδου στις αγορές; Γιατί την επιδιώκουμε απεγνωσμένα, εφόσον έχουμε διαθέσιμα ευρωπαϊκά κεφάλαια για την αποπληρωμή παλαιότερων δανείων και μάλιστα με επιτόκιο που δεν θα βρούμε ποτέ στις αγορές. Κι αφού θα κουβαλάμε για πολλά χρόνια το βάρος των υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων, άρα για πολλά χρόνια δεν θα μπορεί η Ελλάδα να αντλήσει δάνεια για τη χρηματοδότηση πρωτογενών δαπανών.

Η έξοδος στις αγορές είναι ισχυρά συμβολική. Αντιπροσωπεύει τη μετάπτωση της οικονομίας από τον φαύλο κύκλο της ύφεσης στον ενάρετο κύκλο της ανάπτυξης. Σηματοδοτεί την επιστροφή της οικονομίας σε μια στοιχειώδη κανονικότητα, σημαίνει χαμηλά επιτόκια δανεισμού όχι μόνο για το κράτος αλλά, κυρίως, για τον ιδιωτικό τομέα. Και χαμηλό επιτόκιο δανεισμού σημαίνει μικρότερος κίνδυνος, μεγαλύτερη εμπιστοσύνη, περισσότερες επενδύσεις, επιστροφή καταθέσεων, ρευστότητα στις τράπεζες, χρηματοδότηση της οικονομίας από το χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Γι’ αυτό η έξοδος στις αγορές παραμένει ο βασικός, κεντρικός και εύλογος στόχος της οικονομίας μας, ανεξάρτητα από τις πηγές αναχρηματοδότησης του κρατικού χρέους.

Ωστόσο, όπως μια ληξιαρχική πράξη γέννησης είναι η γραφειοκρατική αποτύπωση του αποτελέσματος μιας εννιάμηνης κύησης, έτσι και η έξοδος στις αγορές είναι η πράξη που διαπιστώνει ότι η οικονομία μιας πτωχευμένης χώρας μεταρρυθμίστηκε και εισέρχεται στην κανονικότητα. Αυτόν το στόχο υποτίθεται πως κυοφορούν οι προσπάθειες της Ελλάδας τα τελευταία 7 χρόνια, κι όχι τη σύναψη μνημονίων, το ένα πίσω απ΄τ΄ άλλο.

Η κυβέρνηση Τσίπρα ονειρεύεται την έξοδο στις αγορές, αλλά δεν εργάζεται στην κατεύθυνση θεμελίωσης μιας εύρωστης και υγιούς οικονομίας. Αντίθετα, ολοένα και περισσότερο δείχνει να ελπίζει πως η λύτρωση θα ‘ρθει μέσω Ευρώπης, μέσω μιας γενναίας ελάφρυνσης του χρέους ή μιας χαριστικής ένταξης στο QE του κ. Ντράγκι.

Όμως η πείρα 7 χρόνων δείχνει πως η Ευρώπη βοηθά τόσο, ώστε να μην χρεοκοπήσουμε και το δημόσιο χρέος να μην αποτελεί ανυπέρβλητο εμπόδιο στην λειτουργία της οικονομίας. Τα υπόλοιπα, η μεταρρύθμιση και ο εξορθολογισμός της οικονομίας, η εμπιστοσύνη των αγορών, η προσέλκυση επενδύσεων, η ανάπτυξη, είναι δική μας δουλειά.

 Σημειώσεις

1Σε παρόμοια κατάσταση είχαμε περιέλθει το 2014. Τότε από την ανάλυση των μελλοντικών χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας προέκυπτε χρηματοδοτικό κενό μεταξύ 10-15 δισ.€ και υπήρχαν σκέψεις να καλυφθεί με την αλλαγή χρήσης των 11 δισ.€ του ΤΧΣ που είχαν περισσέψει από την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών εν είδει πιστοληπτικής γραμμής. Και, φυσικά, είχαν μπει στο τραπέζι και οι όροι που θα συνόδευαν αυτήν τη δανειακή διευκόλυνση εδώ.